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今年上半年，滬銅攀爬過山崗，也遭遇了滑鐵盧，行情背后的驅(qū)動因素都與美國關(guān)稅政策息息相關(guān)，但邏輯卻大有不同。一季度銅價的走強(qiáng)還需歸結(jié)于美國可能對進(jìn)口銅加征關(guān)稅的預(yù)期，由于擔(dān)心未來進(jìn)口成本抬升，COMEX銅漲勢凌厲帶動LME銅和滬銅走勢，滬銅最高觸及83000一線，刷新逾一年高位。然而好景不長，伴隨著美國超預(yù)期的對等關(guān)稅落地和其他國家反制措施的加碼，市場對于全球貿(mào)易鏈斷裂可能拖累經(jīng)濟(jì)增長并推高通脹的擔(dān)憂明顯加重，銅價出現(xiàn)高位跳水一幕，隨后歷經(jīng)了較長的修復(fù)期，滬銅才得以回歸80000關(guān)口。
　　

　　
　　第一階段：年初至3月下旬
　　
　　宏觀方面，前期美國加征關(guān)稅力度不大，且美國部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走軟，美聯(lián)儲政策預(yù)期一度偏鴿，美元指數(shù)一度深跌至五個月低位，銅價走勢受振。供需方面，國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費不斷走弱，礦緊可能向冶煉端傳遞的擔(dān)憂持續(xù)籠罩。除此之外，前期美國宣布計劃對鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅，就一度引發(fā)了市場對于美國后續(xù)可能對銅征收關(guān)稅的預(yù)期，屆時美銅進(jìn)口成本將出現(xiàn)抬升，且加征關(guān)稅還有可能推高美國通脹，美銅走勢就明顯強(qiáng)于倫銅和滬銅，不過當(dāng)時市場對于美國對銅征稅關(guān)稅稅率的預(yù)期普遍在10%-15%附近。隨后美國對銅發(fā)起232調(diào)查，有官員暗示美國對銅加征關(guān)稅水平可能達(dá)到25%，明顯高于前期預(yù)期，將進(jìn)一步抬升未來銅進(jìn)口成本，美銅重心繼續(xù)上移，繼續(xù)提振滬銅走勢，期價順利站上80000關(guān)口。
　　
　　第二階段：3月底至4月上旬
　　
　　4月初美國超預(yù)期的對等關(guān)稅落地，其他國家反制措施加碼，市場對于全球貿(mào)易鏈斷裂可能拖累經(jīng)濟(jì)增長并推高通脹的擔(dān)憂明顯加重，風(fēng)險資產(chǎn)一度全面遭遇拋售，有色金屬也普遍重挫，紛紛刷新階段性低位。其中滬銅今年以來漲幅全面回吐，期價最低觸及71320元，刷新八個月低位。
　　
　　第三階段：4月中旬至6月底
　　
　　美國與各國開啟談判，特別是在中美90天對等關(guān)稅下調(diào)到10%后，市場一度交易關(guān)稅局勢緩和邏輯，不過部分談判推進(jìn)較為緩慢，且特朗普態(tài)度多變，市場也在擔(dān)心關(guān)稅緩沖期過后貿(mào)易摩擦再起的可能性，利好快速消化后，宏觀面再度陷入不確定當(dāng)中，銅價緩慢修復(fù)，基本呈現(xiàn)窄幅震蕩局面。6月底美聯(lián)儲官員在國會的證詞偏鴿，降息預(yù)期有所抬升，美指持續(xù)走軟，不斷刷新階段性低位，銅價開始受振，不過正值金屬傳統(tǒng)需求淡季，品種庫存雖然多數(shù)沒有太多累積，但受制于需求的疲弱，上行幅度也較為有限。
　　
　　美國對等關(guān)稅掀起狂瀾 逆全球化背景下不確定性加劇
　　
　　由于美國債務(wù)規(guī)模較大、貿(mào)易逆差嚴(yán)重，為轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾，美國新任總統(tǒng)自上任開始一直揮舞關(guān)稅大棒，雖然時至今日再回顧，政策呈現(xiàn)高高拿起偏輕放下的跡象，但是不管是貿(mào)易壁壘的增加還是地緣政治摩擦的升溫，地區(qū)割裂感整體加劇，不確定性仍然存在。回頭看上半年關(guān)稅政策變化情況，4月2日美國超預(yù)期的對等關(guān)稅落地，隨后其他國家反制措施加碼，市場恐慌情緒急劇升溫，風(fēng)險資產(chǎn)一度全面遭遇拋售。不過隨后美元流動性危機(jī)加重、債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂升溫，美國對其他國家貿(mào)易態(tài)度轉(zhuǎn)暖并陸續(xù)開啟談判。目前正值對等關(guān)稅的緩沖期，最近中美經(jīng)貿(mào)談判傳來好消息，美方將相應(yīng)取消對華采取的一系列限制性措施，不過美國與歐洲的談判窗口期正常將在本月上旬結(jié)束，特朗普態(tài)度又較為多變，雖然市場對此已經(jīng)有所脫敏，但是對等關(guān)稅若確實落地仍有可能打壓市場情緒，后續(xù)仍需跟蹤美國政府對外關(guān)稅變化情況。
　　
　　冶煉廠頑強(qiáng)維持生產(chǎn) 長單加工費“歸零”
　　
　　近兩年礦端的緊張和極端低位的加工費已經(jīng)成為銅市繞不開的重要矛盾，并且時至今日矛盾也并未出現(xiàn)緩解反倒仍在激化當(dāng)中?；仡櫛据喖庸べM下滑的歷程，起點是23年底巴拿馬Cobre Panama銅礦的關(guān)閉，此前該礦年產(chǎn)35萬噸，占全球供應(yīng)的1.5%，雖然占比不大，但主要輸送至國內(nèi)，因此這部分銅礦的缺失對于國內(nèi)現(xiàn)貨加工費形成打擊，走勢呈現(xiàn)高位回落一幕。不過智利、秘魯?shù)葒也攀菄鴥?nèi)銅精礦主要供應(yīng)國，正常來說會有其他來源的銅礦形成補(bǔ)充，單一銅礦供應(yīng)的缺失顯然無法造成更加極端低位的加工費水平。然而觀察近兩年國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費表現(xiàn)，可以看到在快速下降至個位數(shù)水平后，加工費在24年下半年一度持穩(wěn)，今年再度破位下跌，落至負(fù)值后仍然難以止跌，目前在-40美元/干噸附近徘徊，如此極端的加工費令人瞠目結(jié)舌，究其原因還是冶煉廠擴(kuò)張速度較銅礦增速更快，銅礦供需持續(xù)處于緊張局面，礦山話語權(quán)不斷增加。
　　

　　
　　銅礦加工費關(guān)乎到冶煉廠的生產(chǎn)利潤，落至負(fù)值的加工費顯然令冶煉廠生產(chǎn)壓力不斷增加，一般來說，國內(nèi)冶煉廠集中檢修時間集中在二季度，而今年3月份銅陵有色就傳來檢修消息，這一提前檢修的行為也反映出冶煉廠面臨的困境加劇。不過在多數(shù)冶煉廠簽訂了長單協(xié)議的情況下又積極推動原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，廢銅和陽極銅對銅精礦的替代性增加，疊加硫酸、金銀等副產(chǎn)品收益彌補(bǔ)，正常的生產(chǎn)仍在維持，國內(nèi)精銅產(chǎn)量也居高不下。但是上月底，2025年Antofagasta與中國冶煉廠年中談判結(jié)果揭曉，2026年銅精礦長單加工費（TC/RC）最終鎖定在0美元/干噸和0美分/磅，較2025年的21.25美元/干噸與2.125美分/磅大幅下跌，創(chuàng)下歷史新低紀(jì)錄。對于冶煉廠而言，零加工費意味著生產(chǎn)直接虧損，其他副產(chǎn)品的收益能否完全覆蓋生產(chǎn)成本仍需打個問號，預(yù)計下半年冶煉廠生產(chǎn)壓力將愈發(fā)嚴(yán)峻。但是在冶煉廠開工率出現(xiàn)下降之前，礦緊仍然只能為銅價提供一定的下方支撐，難以帶來更多上行動力，后續(xù)仍需跟蹤冶煉廠運營情況和精銅產(chǎn)出變化。
　　
　　關(guān)稅預(yù)期引發(fā)虹吸效應(yīng) 全球銅跨區(qū)域流動
　　
　　美國對大宗商品加征關(guān)稅所帶來的邏輯驅(qū)動與正常貿(mào)易戰(zhàn)邏輯略有不同，貿(mào)易戰(zhàn)方面市場更為關(guān)注貿(mào)易壁壘的抬升使得工業(yè)品需求受抑，雖然有可能推升通脹，但是驅(qū)動上更偏向利空。而對銅等品種本身加征關(guān)稅的預(yù)期卻容易對相關(guān)品種走勢形成短期推動，主因市場擔(dān)心如果銅成為征稅對象，會直接增加美銅的進(jìn)口成本，從而推升美銅價格，由于套利空間的存在，外盤的漲勢勢必會向內(nèi)盤傳導(dǎo)。由于美銅的相對強(qiáng)勢，COMEX銅對LME銅的價差今年以來一直保持在歷史高位附近，目前溢價仍在1000美元之上，在高價差背景下，受利益驅(qū)動，全球銅都在向美國涌入。從顯性庫存變化來看，COMEX銅庫存從年初的不及10萬噸水平不斷攀升至如今的22萬噸之上，增幅超過一倍，LME銅庫存則從年初的27萬噸附近不斷下滑至如今的9.5萬噸附近，降幅十分可觀。另外，二季度本是國內(nèi)傳統(tǒng)需求淡季，但是受美國虹吸效應(yīng)影響，出口窗口持續(xù)打開，冶煉廠陸續(xù)布局精煉銅出口，使得淡季國內(nèi)庫存始終難有明顯的累積，目前也僅維持在13萬噸附近，遠(yuǎn)低于去年同期水平。
　　

　　
　　從美國對銅開啟232調(diào)查開始，具體征稅措施何時落地一直為市場所熱議，且傳言不斷。最近美國有官員表示，目前美國主要關(guān)注對等關(guān)稅，將把行業(yè)關(guān)稅的問題留到以后再處理，這可能意味著美國對銅關(guān)稅政策仍需一段時間才能落地，貿(mào)易商將仍有將銅運往美國的動能。不過最近LME銅庫存出現(xiàn)企穩(wěn)回升一幕，雖然當(dāng)前回升幅度有限，但是可以看到注冊倉單在6月上旬已經(jīng)見底反彈，短期LME銅去庫空間可能不大。除此之外值得注意的是，在政策落地之前市場仍在買預(yù)期的階段，但靴子一旦落地，美銅有回落的可能，如果稅率不及前期的預(yù)期，回落幅度可能更大。
　　
　　展望未來銅市表現(xiàn)，以下幾大主線是未來跟蹤的重點：一方面，今年毫無疑問仍然是宏觀大年，美國對外關(guān)稅政策的變化將繼續(xù)影響需求預(yù)期和情緒，還需警惕黑天鵝事件對市場的沖擊。另一方面，銅礦緊張局面愈發(fā)嚴(yán)峻，冶煉廠生產(chǎn)經(jīng)營也雪上加霜，但是能否出現(xiàn)以及何時出現(xiàn)確切的減產(chǎn)行為還未可知，若冶煉端收窄能夠照進(jìn)現(xiàn)實無疑會為銅價提供較強(qiáng)的支撐力。最后，美國對銅相關(guān)關(guān)稅政策何時落地，以及加征的稅率也是市場關(guān)注重心，在政策未能落地之前就仍是全球銅向美國流動的窗口期，在非美地區(qū)庫存難有明顯累積的背景下，銅價下跌動力同樣不強(qiáng)。整體來看，銅市供需面表現(xiàn)較為堅挺，但是美國對其他國家的關(guān)稅政策和美國對銅品種自身的關(guān)稅政策都具有較大的不確定性，還需要邊走邊看。